IPO

최근에 IPO와 관련한 일을 맡으면서 3주의 짧은 기간에 약 30여개 기업과 미팅을 진행했다. 체력적으로 지쳤을 뿐 아니라, 정신적으로도 매우 피곤한 일정이었다. 그 이유는 차차 설명하겠다.


먼저 직접적으로 일을 맡기 전인 개인투자 시절부터 IPO에 대한 관심도는 매우 높았다. Initial Public Offering, 즉 새롭게 등장하는 라이징 스타들이 많은 곳이 IPO시장인 만큼 Trend Follow를 위해서는 반드시 관심을 가져야한다고 생각했다. 그러나 투자자의 입장이라면, 당장 딜레마에 빠지게 된다. 이 기업은 "왜" "이 시점에" 상장할까?



먼저 기업이 왜 상장할까에 대한 고민부터 해보자.

기업의 제1목적은 뭐니뭐니해도 자금조달이다. 주식시장을 통해 대규모 자금을 조달하고, 이를 발판으로 2차 성장을 이뤄내는 것이다. 그리고 이러한 Flow대로 기업이 성장해준다면 기업과 투자자 모두 Win-Win게임이 가능하다. 즉, 투자자 입장에서 투자해야할 IPO기업은 명확하다. 1) 정말로 성장을 위해 돈이 필요하고 2) 받은 자금을 성장으로 연결해 줄 경영자가 반드시 필요하다.

너무 당연한 이야기지만, 내가 생각하기엔 매우 중요하다. 어떤 다른 이유로 IPO를 하기로 한 기업이라고 가정해보자. 그러면 결과는 같지만 흐름은 완전히 반대가 된다. 어떤 다른 이유로 IPO를 하기로 해서 돈이 생길 예정이고, 돈이 있으니 투자나 좀 해볼까 하는 역관계가 성립하는 순간, 돈은 매우 허투루 쓰여질 가능성이 높다. 투자자는 이를 매우 주의해서 봐야한다.

좀더 터프하게 이야기하면, 어짜피 모르는 기업이라면 정말 투자금이 필요한 기업에 도움을 준다는 생각으로 IPO투자에 임하자는 마인드다. 대부분의 제약-바이오 기업들, 뭔가 새로운 분야에 도전하는 중소-중견기업에 대해 Positive한 시선을 보내는 이유이기도 하다.


어떤 다른 이유로 IPO를 한다? 그렇다. 돈은 당장 필요하지 않지만 대주주의 니즈에서든, 벤처캐피탈의 성화에 못 이겨서이든 IPO를 하는 기업들이 있다. 많다. 그리고 우리는 경험적으로도 너무나도 많은 BAD Case들을 알고 있다. 기업가치를 최고로 평가받을 수 있을 때 Exit하고자 하는 대주주들의 욕구에서 IPO를 하면 곧 그 산업은 Peak를 치고 내려오는 경우가 아주 많았기 때문이다.

최근 봇물처럼 쏟아짐 IPO기업들 중에서도 이런 케이스가 꽤 있었다. 기업에 현금도 많고, 이익창출능력도 이미 자리를 잡았고, 굳이 신사업을 하려는 마음도 없다. 그런데도 IPO를 하겠다고 찾아왔으니, 당연히 되물을 수 밖에 없다. "왜 지금 IPO를 하려 하시나요?"




A: 기업이 미래에 어떻게 될지 모르는데, 자리를 잡은 지금 상장을 해놓으려고 합니다.

기업이 확신을 가지고 진행해도 미래가 마음대로 안 되는 판에, 기업이 모른다고 하면 우리는 어찌알겠는가. 이 경우 투자자 입장에서는 새로운 투자기회를 얻은 것이 아니라, 기업의 리스크 헷져가 되는 것이다. Return이 기대되지 않는 Risk Taking에 우리가 왜 참여해야 하는가.


B: 설비를 확장하는 투자를 진행하려고 합니다.

그러나 투자예정금은 실제로 매우 적었고, OPM은 30%로 이익창출력은 충분히 자리를 잡은 상태, 기존 현금+ EBITDA 1년이면 충당되는 수준의 자금수요였다. 그런데 왜 할까? 구주매출이 30%이상이었다. 그렇다. 대주주의 EXIT이었다. 역시나 이 IPO는 성공하지 못 했다.



왜 자칫 선량해 보이는 기업상장을 기쁜 마음으로 받아들이지 못할까?

이상적인 IPO미팅의 분위기는 대략 이렇다.

기업; 우리 기업이 아무것도 없이 시작해서 이렇게 커왔습니다. 정말 우여곡절이 많았지만 상장을 준비할 만큼 자리를 잡았습니다. 이제 상장을 계기로 재도약을 해보고자 합니다. 그러기 위해서는 자금이 필요하고, 주식시장에서 이를 조달하려고 합니다. 투자자가 되어 기업의 성장을 같이 하시면 어떨까요?

투자자: 와 고생 많으셨네요. 기업이 가지고 있는 비전이 이렇다니 믿고 투자해보겠습니다. 좋은 투자기회가 될 것 같네요. 부디 잘 부탁드리고 말씀하신대로 성공하시길 바라며 함께 하겠습니다. (혹은 우리에겐 매력적이지 않네요. 수고하셨습니다.)

그러나 현실은 이렇다.
기업: 우리는 이런 기업입니다. (상장을 앞두고 실적을 땡겼습니다)
투자자: 너 숫자 구라쳤지?
기업: 우리는 자금을 조달해서 이렇게 성장해나가려고 합니다.
투자자: 너 피크지? 지금 엑싯하는거지?

(이러한 과정은 정신적으로 매우 피곤하다. 기본적으로 사람을 안 믿고 계속 의심하는 과정은 그 누구에게도 즐겁지 않다.)


물론 애초에 기업과 투자자의 목적은 상충될 수 밖에 없다. 비싸게 상장해야 자금이 더 많이 조달되는 기업과, 싸게 사야 수익률이 좋아지는 투자자가 같은 마음일 수는 없는 것이다.
투자자 입장에서는 왜 의심할 수 밖에 없는가?

1) 기본적으로 IPO는 기업에게 유리한 비즈니스이다. 발행시기를 발행자가 정하고 투자자는 수동적으로 응할 수 밖에 없기 때문이다. 만약 IPO시기가 정말 자금이 필요한 적기에'만' 이루어진다고 가정하면 발행시기에 대한 논거는 맞지 않는다. 그러나 다음 결과를 보자

연도	IPO인수금액 (백만원)	건수
2013	1,309,675	57
2012	1,009,363	42
2011	4,255,781	129
2010	13,305,217	214
2009	3,383,820	98
2008	806,970	55

연도별 IPO건수는 주식시장 상황과 매우 밀접한 관계 (2010년은 삼생과 대생이 큰 영향)를 갖는다. 즉, 좀더 많은 자금을 조달하기 위해 (가치를 부풀리기 위해?) 1-2년 쯤은 기다릴 수 있다는 것이고, 이는 IPO가 반드시 자금이 필요한 적기에 이루어지지 않는다는 결과론적 근거이다.

2) IPO는 기업입장에서 만만치 않은 작업이다. 철저한 심사과정을 거치고, 이후 매우 높은 수준의 투명성이 요구되기 때문에 실은 매우 귀찮은 일이다. 누군가 귀찮음을 감수한다면, 무언가 더 큰 보상이 기다리고 있기 때문이다.

3) 다수 주주들과 이익도 공유해야 한다. 이는 경영자 입장에서는 매우 하고 싶지 않은 일이다. 내가 일군 기업을 날로 먹겠다는 생각이 들 수도 있다.

실제로 IPO 실적은 부풀려졌고, IPO기업들은 상장직후 1년정도는 투자하지 않는게 좋다는 게 업계의 정설이며, 실제로 통계를 내본 결과 상장 후 1년 뒤의 수익률은 평균적으로 5%이상 마이너스이다.

최근에 거래소의 심사기준이 매우 너그러워지면서, 수년간 상장을 거절당하던 기업들도 이번 기회에 대거 상장하게 되면서 투자자들의 기업에 대한 의심은 더욱 높아질 수 밖에 없는 환경이다. 거래소의 취지는 "평가는 시장이 하라" 이고 근본적으로 맞는 방향성이긴 하지만, 지나치게 풀어주면 시장 자체가 신뢰를 잃을 수 있음을 명심해야 할 것이다.


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IPO 외의 이야기.

애널리스트 중에는 이리도 똑똑한 사람이 많다. 반면 펀드매니저들은 페이퍼웍과 알 수 없는 인사고과 시스템, 주식이 하고 싶어왔는데 막상 개인투자 금지로 인한 모티베이션 저하 으로 닳아가고 있다. 나 역시 마찬가지이다.

한계비용 제로사회라는 책은 꽤나 재밌고 인상적이었으나, 자본주의가 발전해서 효율성을 추구할수록 자기파괴적인 방식 (한계비용이 제로가 되어버리는)으로 자본주의를 끝내버릴 것이라는 핵심줄기에는 동의하지 않는다. 다만 더 심각하게 느껴지는 논점은, 주식시장이 돈을 벌 수 없는 구조로 사회가 바뀌어가고 있는 것이 아닌가에 대한 고민이다. 

현대차나 엑손모빌 같은 이른바 중후장대 산업은 돈을 때려박아서 시장지위를 높여가는 구조인데, 관련 산업들은 이미 새로운 시장 플레이어가 필요하지 않을 정도로 충분한 공급이 이루어지고 있다.
반면 최근 주식시장의 스타들은 우리가 그리도 민감해하는 컴투스, 선데이토즈와 같은 모바일게임회사 및 온갖 스타트업 기업들이다. 이들은 어찌보면 연속성이 없는 비지니스이고 이 때문에 주식시장에서 분석이 제대로 되지 않는다. 

다시 말해 이 비지니스는 "자본의 축적이 향후 발전에 그다지 도움이 되지 않는" 구조이고, 이 말은 굳이 주식시장에 상장할 이유가 없거나, 예측불가능성 때문에 매수할 수 없는 주식이 될 가능성이 높다는 말이다.

그렇게 되면 주식시장의 스마트함은 절대 소비자의 선택에 선행할 수 없기 때문에 우리는 주식투자자로서 아무것도 할 수 없는 상황이 된다. 한계비용 제로사회는 이런 측면에서 나에게 무섭다.

유가 - 투자자로서의 실패 -

유가에 대한 이야기를 안 할 수없다.
오르겠다 내리겠다 얼마가 바닥이겠다 이건 너무 어려운 이야기고 이미 정치의 영역으로 넘어간 것 같다.
짚고 넘어가려는 건  유가에 일정부분 투자했던 투자자로서 무엇이 잘못되었는지 보려는 차원에서이다.

유가가 100불에서 85로 로 떨어졌을 때 가장 먼저 든 생각은 세 가지였다.

1) 작년에 금값이 빠졌을 때의 트렌드
2) 금과 기름의 공통점과 근본적인 차이 = 기름이 더 견고하다
3) 그럼에도 불구하고 유가의 장기차트를 보면 두렵다.

1.먼저 작년 금값 하락시 트렌드.

금의 급락 역시 작년에 매우 충격적인 수준이었다. 하루 10% 급락 및 일주일만에 20%, 한달에 30% 급락. 특정 자산의 급락이 한 가지 원인에서 비롯된 것은 아니겠지만..

먼저 수요단의 이야기를 해보면, 금은 많은 사람들이 시황에 쓰듯이 "안전자산으로 부각되어" 매매가 이루어져왔다. 다만 그것은 미국발 글로벌 금융위기 에서의 스토리, 즉 달러가 안전하지 않을 수 있다는 위기 의식 속에 대안으로 부각된 자산이 금이었다는 것

미국이 살아난다면? 그 역할은 금이 아닌 달러로 되돌아간다. 달러와 금을 함께, 의미 있는 규모로 매수해야할 특수 주체는 단 하나, 각국 중앙은행들이었고, 그들은 주로 매입만 하고 시장에 내놓는 경우가 아주 드물기 때문에, 실제로 수년간 중앙은행들의 누적 금보유량을 계속 늘고 있었기 때문에 그들의 수요가 락바텀을 지켜줄 것이라는 논지가 강했다.

급락의 시발점이 된 것은 재정 위기를 겪던 키프러스 정부가 금을 매도할 수도 있다는 뉴스였고, 한 달 후 추가 급락은 미국의 Tapering 소식이었다. 키프러스 정부의 금보유는 14톤에 불과했지만, 여타 유럽 재정위기국, 특히 규모가 큰 스페인과 이탈리아 등에서 재정위기에 대응해 금을 매각할 수 있을 것이라는 불안감이 휘몰아쳤다. 이 정도 상황에서 중앙은행의 금보유량은 의미가 크게 퇴색되었고, 소각하지 않을 자사주와 같은 상황이 된 것이다. 중앙은행의 금도 언젠가는 매도될 수 있다는 우려는 생각보다 심각했다. 그만큼 중앙은행의 금보유에 대한 신뢰는 대단했던 것 같다.

수요에서 두번재 이야기는 인도인과 중국인들이 금을 좋아한다는 것이었다. 특정 민족, 국가의 선호도가 글로벌 수요의 50%를 차지한다니 이 얼마나 (투자 대상으로서) 근본없는  상품인가.

그 다음은 공급단의 이야기이다.

금은 녹여서도 쓰고 광산에서 캐서도 쓰는데 금광산의 코스트가 점점 올라가고 있다.

그 당시 나오던 이야기는, 금의 채굴 코스트 (정확히 어떻게 추정된 비용인지는 아직도 모르겠으나) Cash Cost가 1100-1200불 사이라는 이야기가 돌았다.

그리고 급락 후 약 1년이 지난 지금도 1200선은 대충 지켜지고 있는 분위기이다.


2. 금과 원유의 공통점

전혀 비전문가적인 입장에서 생각하는 금과 기름의 공통점:
1) 달러를 이겨낼 수 없다.
2) 생산코스트에 대한 논의를 통해 바닥을 잡아보려 했다는 점
3) 급락 후에 바텀을 지지해 줄 수요가 있다는 점

1. 상품은 달러로 표시되기 때문에 자연스럽게 달러와 반대로 가는 특성이 있고, 더불어 투자자산으로서의 매력도 떨어지기 때문에, 더 나아가서는 달러 대비 통화가치가 낮아지는 국가들의 수요 우려도 불거지곤 한다. 어쨌든 코모디티는 달러와 반대로 가는 건 역사적으로 얼추 맞는 이야기로 보인다.

2) 금의 캐쉬코스트 1100-1200불에 대한 논의가 이뤄진 후 1년 간 가격 트렌드는 이를 사실로 받아 들일 수 있게 증명해줬다.
이와 비슷한 논의가 석유에 대해서도 진행되었는데, 그 목적은 크게 두 가지 였다. 첫째는 중동국가들의 재정균형 유가 수준을 유추함으로서 중동이 원하는 유가 수준을 알아보는 것, 그리고 어느 정도 유가 수준에서 어떤 국가가 어려움에 빠질지 알아보는 것. 둘 째는 Unconventional Oil (셰일, 샌드, 해상) 의 코스트를 알아봄으로서 기존 육상시추 대비 얼마나 경쟁력이 있는지에 대해 가늠해보는 것이었다.

유가가 급락하기 전에 나왔던 이야기는 대략 다음과 같다. 사우디의 재정균형은 80불, 미국의 셰일오일 Cash Cost는 85불, 오일샌드는 100불 이상, 이란과 베네수엘라의 재정균형 유가 140불.

그리고 결론부터 이야기하면, 생산코스트에 대한 논의는 불쉿으로 밝혀졌다. WTI 기준 100불 이상 (올해 중순 가격 110불) 에서 85불까지 하락하면서 논의가 본격화되었는데, 주로 80불을 락바텀으로 결론내곤 했다. 셰일의 생산코스트와 사우디 재정유가가 모두 80불 근방이기 때문에 더 떨어지면 어느 쪽도 좋을 것이 없다는 이야기였다.
그러나 유가가 급락하는 한 달 사이, 락바텀으로 전망되던 80불은 곧바로 75 - 70 - 60 까지 빠르게 수정되었다. 그리고 이제는 셰일가스도 40불에 버틸 수 있다, 사우디도 40불을 원한다는 이야기가 나오고 있다. 에너지 생산의 혁명이 이리도 빨리 진행될 수 있단 말인가.
Rig당 생산코스트는 아무도 모르는 것인데, 누군가는 알 것이다 나보다 전문가는 알 것이다 라며 믿어왔던 안일함이 패착이었던 것일까.

기존에 생각했던 금과 유가의 가장 큰 차이점은 사치재냐 필수재냐 였다. 금이 귀금속이라면 유가는 산업을 돌리는 필수재이다. 금가격이 빠지면 배릭골드 주가가 빠지는 수준에서 그치겠지만, "유가가 빠지면 글로벌 자산에 태풍이 휘몰아칠 혁명이다."
라고 공공연히 이야기하고 다녔는데 혁명이 일어났다. 혁명이 일어날 수 있을 것이라고 의심했다면 혁명에 맞서지 말았어야 했나. 너무 낮은 확률이라고 무시해버렸는데 그 파급효과는 훨씬 컸다.

이제와서 생각해보면 더 중요한 차이점은 "대체불가능성"이었던 게 아닐까 싶다. 금은 고유한 속성으로 대체가 불가능한 귀금속이며, 역사적으로 아주 장기간 그 가치를 인정받아왔다. 반면 유가는 산업재이고 필수재이다. 그렇다면? 유가를 대체하려고 하는 수요단의 수많은 변화들이 얼마나 오랫동안 지속되어왔겠는가. 가스 석탄 신재생에너지. 물론 이런것들의 파급효과에 대한 레포트가, 유가가 75불이 된 이후에 봇물처럼 쏟아져나왔다는 것은 정말 어이가 없는 일이다.

또한 금의 Cash Cost는 매우 전통적인 금광산에 대한 지속적 관찰의 결과물이었을 것인 데에 반해, 유가는 Unconventional 생산 때문에 Cost에 대한 근거가 매우 빈약했던 것으로 보인다.

즉, 3) 급락 후에 바텀을 지지해 줄 원유 수요는 생각보다 매우 미미했던 것이다.

참고로 사우디vs미국이니 미국vs러시아 니 하는 정치적 논의는 cost-revenue 대비 차순위일 수 밖에 없는 게, 사우디와 미국이 40불을 장기간 버틸 수 있다는 대전제가 있어야 러시아와의 유가 전쟁이 가능하다는 것이고, 얼마나 버틸 수 있는가는 생산Cost에 근거하기 때문이다. 지금처럼 사우디가 40불, 셰일가스가 60불을 얘기하는 수준이라면 유가는 사실상 30불 이상의 어떤 가격대도 가능하다는 결론이 나온다. 이제 유가는 정말 모르겠다.


3) 유가의 장기차트. 급락성이긴 하지만 30불이 고작 5년 전이고, 100불 위의 분포도는 그다지 높지 않다. 이 당시에 주식시장에 몸을 담고 있지 않아서 몰랐을 뿐, 유가 100불은 오래 유지되어온 현상이 아니었다.

불과 한 달의 급락으로, 갑자기 15년 싸이클의 변화를 논하고 있는 (원자재의 Super Cycle -> Super Down Cycle) 상황에 웃음이 나온다. 정말 어떤 일도 벌어질 수 있는 게 자산가격이다. 그저 놀라고 있는 날들이다.


http://www.bloomberg.com/news/2014-11-20/cheap-oil-era-tilts-geopolitical-power-to-u-s-.html